來源：極客公園
騰訊減持不是問題，虧損才是Sea最大的隱憂。
騰訊宣布減持后的兩個星期里，Sea 的股價從 225 美元下跌了近 30%，截至 1 月 14 日美股收盤，最新的股價為 175 美元，市值已經(jīng)跌破千億美元大關(guān)。
就在今年 10 月，Sea 的股價剛剛達到 372 美元高點，市值也一度突破 2000 億美元，但在 2021 年三季報發(fā)布后，Sea 開啟下跌模式，加上騰訊減持帶來的擔憂，相比高點時，Sea 目前的股價已經(jīng)下跌超過 50%。
作為東南亞最大的互聯(lián)網(wǎng)公司，Sea 上市以來股價增長了 10 倍以上——其中大部分是在 2020 年以后。這個從游戲起家的公司，在過去兩年里通吃電商、數(shù)字支付甚至食品配送，儼然成為東南亞市場一個「騰訊+阿里+支付寶+美團」的集合體，并陸續(xù)出征南美、印度、歐洲市場。
事實上在三季報中，Sea 依然保持著此前引以為傲的增長速度，其電商平臺 Shopee 的 GMV 和營收同比增速都在 100% 以上，包括還在持續(xù)擴大的虧損，看起來與此前一年半里股價暴漲時并無兩樣。
大約就連 Sea 創(chuàng)始人李小冬，也不明白在資本市場，到底發(fā)生了什么。
01
東南亞「騰訊+阿里+半個美團」
先來談?wù)?Sea 這家公司。
很多人喜歡把 Sea 稱作「東南亞小騰訊」，但這樣的叫法其實有點落伍。和騰訊相似，早年的 Sea 靠游戲業(yè)務(wù)起家，但能在殺入東南亞的一群中美互聯(lián)網(wǎng)巨頭包圍中脫穎而出，成為東南亞首個本土千億美元互聯(lián)網(wǎng)公司，與 2015 年以來在電商和數(shù)字支付領(lǐng)域的成功密不可分。
換句話說，今天的 Sea 在東南亞的地位，更像是「騰訊+阿里」的結(jié)合體。
Sea 最早脫胎于 2006 年聚美優(yōu)品創(chuàng)始人陳歐創(chuàng)辦的游戲?qū)?zhàn)平臺 GG Game，李小冬（Forrest Li）接手后，于 2008 年將 GG game 改名為 Garena，并以新加坡為根基，將版圖逐漸擴張至馬來西亞、越南、菲律賓、泰國和印尼等地區(qū)。
在東南亞游戲市場，Garena幾乎是踩著騰訊在中國走過的老路發(fā)展壯大。
2010 年，Garena 拿下拳頭公司的《英雄聯(lián)盟》東南亞地區(qū)代理權(quán)，這個爆款游戲成為 Garena 的流量入口。在熱門游戲加持下，Garena 在 2 年后扭虧為盈，一步步發(fā)展為東南亞最大的線上游戲代理商。
靠代理賺到第一桶金后，Garena 開始結(jié)合本土化自研游戲。2017 年 12 月，Garena 自研的「吃雞」手游《Free Fire》上線，成為其自研的一個爆款。
《Free Fire》雖然畫質(zhì)渣，山寨感濃郁，但東南亞網(wǎng)速慢手機配置較低，低畫質(zhì)能讓游戲運行更順暢。Garena 還走地推路線，與當?shù)鼐W(wǎng)吧進行深度合作，通過線下渠道抓住基層用戶。通過一連串本土化的運作，《Free Fire》打敗了席卷全球市場的中國吃雞手游開發(fā)商們，也讓 Garena 坐穩(wěn)東南亞游戲霸主的位置。
在游戲業(yè)務(wù)逐漸穩(wěn)定之后，2015 年，Garena 推出了電商平臺 Shopee，開始進軍電商領(lǐng)域。最初 Garena 進軍電商的前景并不被外界看好，在其進入前，阿里投資的 Lazada 和京東投資的 Tokopedia 是東南亞電商市場的主導(dǎo)者。
但憑借本土化、社交化、移動化的運營策略，Shopee 出乎意料地把這些昔日電商霸主一一拉下王座。過去幾年，Shopee 的 GMV 和訂單數(shù)均取得三位數(shù)的同比增長，在東南亞的主要市場均占據(jù)首位。
以電商和游戲這兩個重要場景為基石，Garena 還順勢進入數(shù)字金融領(lǐng)域。2014 年，Sea 推出 AirPay 支付服務(wù)，用戶數(shù)隨著 Garena 和 Shopee 的發(fā)展快速增長，最近一次財報披露的 2021 年三季度，AirPay 的季度活躍用戶數(shù)達到 3930 萬，是 2020 年第一季度的 4 倍之多。
隨著《Free Fire》等自研游戲的成功，加上 Shopee 的發(fā)展，Sea 的營收從 2018 年開始快速增長。如上圖所示，2016 年和 2017 年，Sea 的營收只有約 4 億美元，年增幅也不到 20%，從 2018 年開始，此后三年 Sea 的營收增幅都達到 100% 甚至更多，其中電商收入的占比也從 2017 年的不足 10%，增長到目前占比超過 50%。
電商和支付業(yè)務(wù)的重要性不斷提升，Garena 這個游戲平臺的名字逐漸不足以定義其全部的業(yè)務(wù)。2017 年 5 月，完成上市前的最后一輪 5.5 億美元融資的同時，Garena 宣布改名為 Sea，新名字其實就是東南亞的英文縮寫（SouthEast Asia）。
嘗到跨界發(fā)展的甜頭之后，最近幾年，Sea 還在持續(xù)擴張自己的業(yè)務(wù)邊界。
其一是進入外賣和即時配送這條領(lǐng)域，成為東南亞地區(qū)的小「美團」。2020 年 4 月，Shopee 在印度尼西亞推出了食品配送服務(wù) Shopee Food；8 月，在收購越南河內(nèi)一家食品配送公司 Foody Corporation 之后，該服務(wù)也在越南上線。在今年 1 月上線的 Shopee Food 廣告展示中，Shopee Food 與 Shopee 的應(yīng)用程序是分開的——未來將有一款新的 app 覆蓋東南亞的外賣配送市場。
其二是以數(shù)字支付為起點，進軍數(shù)字金融領(lǐng)域。2020 年 12 月，Sea 拿到了新加坡金融管理局頒發(fā)的數(shù)字銀行牌照，與谷歌、螞蟻等「外國」巨頭站上了相同的牌桌。
在經(jīng)濟高速發(fā)展、被認為是下一個中國的東南亞市場，一個看起來是「騰訊+阿里+美團」，或者說是「Amazon+Valve+DoorDash」的互聯(lián)網(wǎng)故事正在展開。盡管目前還只是個雛形，但足以讓嘗過中美互聯(lián)網(wǎng)甜頭的投資人瘋狂。
這樣的背景下，騰訊的突然減持，給 Sea 的前景畫上了一抹陰影。
02
股價暴跌，騰訊減持，
Sea 怎么了？
1 月 4 日，騰訊公告稱減持 Sea 套現(xiàn) 32 億美元，消息傳出后，Sea 股價連續(xù)多日跳水，兩個星期里從騰訊減持前的 220 美元下降至 175 美元，降幅約 20%。
和合首創(chuàng)（香港）執(zhí)行董事陳達是 Sea 的股票持有人之一，他告訴極客公園，騰訊減持 Sea 不是因為后者前景出現(xiàn)問題，更多是把公司的決策權(quán)還給創(chuàng)始人李小冬為首的 Sea 管理層。「我依然看好 Sea 的發(fā)展，會繼續(xù)持有 Sea 的股票?！?/strong>
陳達認為 Sea 股價下跌更多是由于此前暴漲后的正?；卣{(diào)。騰訊的減持只是放大了一部分投資者的恐懼情緒，而從減持行為本身的意義來看，陳達認為對 Sea 來說其實不是一件壞事。
Sea 于 2017 年 10 月在紐交所 IPO 上市，是東南亞首家在美上市的互聯(lián)網(wǎng)公司。Sea 上市時的發(fā)行價只有 15 美元，此后幾年股價一路走高，2021 年 10 月的高點時一度達到 372 美元，比發(fā)行價高了近 25 倍，總市值也逼近 2000 億美元，與最高時的美團、京東、拼多多相當。
但在達到高點后，最近 3 個月 Sea 卻開啟暴跌模式，從 372 美元的高點降至目前約 175 美元，跌幅超過 50%。
Sea 本來就處于股價動蕩的時期，騰訊又是 Sea 最重要的投資者，其減持進一步加大了其他投資者的擔憂。騰訊從 2010 年就開始投資 Sea 的前身 Garena，并在此后不斷增資，截至 2017 年上市前，騰訊持有 Sea 將近 40% 的股權(quán)，是公司最大的股東。
但值得注意的是，騰訊減持 Sea 和京東有本質(zhì)的不同。首先，與騰訊減持京東大部分股權(quán)，只保留了很少的比例不同，騰訊持有 Sea 的股權(quán)僅從 21.3% 降低至 18.7%，且承諾未來至少六個月內(nèi)不再次減持。
此外，騰訊除了持有 sea 的 A 類普通股，還持有擁有超級投票權(quán)的 B 類股。在減持前，騰訊擁有 22.9% 的股權(quán)和 23.3% 的投票權(quán)，是創(chuàng)始人李小冬（25.1% 股權(quán)和 37.7% 投票權(quán)）之外對公司決策影響最大的股東。
而在這輪減持中，騰訊把所有 B 類股都交易給李小冬，后者成為 B 類股份唯一持有人。騰訊對 Sea 的投票權(quán)將降低至 10% 以下，李小冬的投票權(quán)從 38% 增長至 50% 以上。
就像騰訊表述的其一直以來的投資邏輯∶「投資處于發(fā)展階段的公司，這樣被投資的公司可受益于騰訊帶來的長期資本，為其發(fā)展及擴張?zhí)峁┍憷?，支持及分享被投公司的增長，并在被投公司可為其未來計劃自行籌集資金的時候退出?！?/p>
陳達也認為，把更多投票權(quán)讓渡給創(chuàng)始人對公司的成長來說是一件好事?！竸?chuàng)始人公司會有非常鮮明的個人屬性和色彩，有核心指揮，各方面比較容易協(xié)調(diào)，一般而言也更加有動力，沒有創(chuàng)始人想要給騰訊打工?！?/p>
另外，減持釋放的「與騰訊減少關(guān)系」的信號，可以讓 Sea 在國際市場動作時阻礙更小?；ㄆ旆治鰩熤赋?，在對 Sea 更低的投票權(quán)控制下，騰訊游戲團隊在全球市場直接發(fā)布游戲時能減少潛在的沖突。
03
真正的問題
盡管騰訊的減持并不是 Sea 真正的問題，但 Sea 也確實面臨一定的困境，這也是為什么在騰訊減持前，Sea 的股價已經(jīng)在 2 個月里從高點回調(diào)了近 35%。
Sea 的回調(diào)開始于三季報發(fā)布前后，看似無休止的虧損是投資者最擔憂的部分。
2021 年三季度，Sea 的收入同比增長了 122%，達到 27 億美元，比預(yù)期高出 2.4 億美元。但是，公司的凈虧損也同步擴大到了 5.71 億美元，每股虧損達到 0.84 美元。
Sea 的 56% 收入來自電商業(yè)務(wù)，三季度營收為 15 億美元，增長 134%。從增速來看，電子商務(wù)業(yè)務(wù)的增速已經(jīng)逐月下滑至 134% 左右。與此同時，Shopee 的虧損卻還在繼續(xù)擴大，其第三季度每筆訂單的調(diào)整損失率為 0.41 美元，環(huán)比同比都沒有明顯的改善。
此外，作為現(xiàn)金牛的游戲部門也觸及天花板。2021 年三季報披露，游戲流水在三季度下滑嚴重，活躍用戶更環(huán)比零增長。歸根結(jié)底，做出《Free Fire》這款堪比 Sea 版《王者榮耀》的游戲之后，Sea 的游戲部門始終沒有找到新的增長點，這導(dǎo)致 Sea 在東南亞游戲市場的份額逐漸被其他對手侵蝕。
對于虧損的電商業(yè)務(wù)，李小冬仍然堅持要持續(xù)加大投入，他曾說過：「在公司內(nèi)部，我們不認為這是虧損，因為這是個尚未成熟的事業(yè)。就這類高速成長的業(yè)務(wù)而言……你必須先灌注資金，否則不會成功，對電子商務(wù)來說，規(guī)模至關(guān)重要?！?/p>
雖然成為了東南亞電商老大，但 Shopee 的競爭對手依然實力強勁。背靠阿里的 Lazada 不容小覷。同時，在該地區(qū)最大的經(jīng)濟體印度尼西亞，超級應(yīng)用 Gojek 和電子商務(wù)巨頭 Tokopedia 于 5 月合并成立了 GoTo Group，而另一家電子商務(wù)集團 Bukalapak 本月早些時候，在當?shù)亟灰姿M行了印度尼西亞有史以來規(guī)模最大的 IPO。
燒錢不會停，Shopee 繼續(xù)向外探尋市場，也有更多挑戰(zhàn)等待著它。在南美市場，Sensor Tower 的最新數(shù)據(jù)顯示，Shopee 的 App 月活和下載量在巴西市場反超當?shù)佚堫^ Mercadolibre，增長勢頭還在延續(xù)。另外，在巴西市場，快時尚跨境電商 Shein 去年營收接近 100 億美元（約合 653 億人民幣），這是該公司連續(xù)第八年營收實現(xiàn)超過 100% 的增長，Shopee 還要考慮服裝垂直業(yè)務(wù)對電商的巨大沖擊。
金融支付業(yè)務(wù)現(xiàn)階段還處于早期推廣階段，SeaMoney 為公司產(chǎn)生的營收貢獻還無法體現(xiàn)。但從最新的財報中可以看出，Sea 對數(shù)字金融業(yè)務(wù)投入?yún)s在增加。2020 年第四季度，SeaMoney 的市場營銷費用從 2019 年第四季度的 3880 萬美元增長至 1.524 億美元，增長了 292.4％，主要就是為了加大錢包服務(wù)的推廣。
盡管面臨虧損、競爭等一系列問題，股價也跌入 2021 年以來的低谷，但其實看好 Sea 的分析師也不在少數(shù)。根據(jù)雅虎財經(jīng)分析師一致性分析，Sea 目前的推薦評級為 1.5，介于買入（2）和強力買入（1）之間，25 位分析師給出的平均目標價為 377 美元，是 Sea 目前股價的 2 倍以上。
不論是騰訊的減持，還是居高不下的虧損，都不會是 Sea 的末日。只要 Sea 依然維持著目前每年平均 100% 以上的增長速度，愿意為這個東南亞「騰訊+阿里」的新故事買單的人，依然能從新加坡排到幾千公里外的硅谷。
