作者 / 科技谷說

要想得到二級市場投資者的真正看好，寶寶樹可能還有許多事情要做。

眼下，寶寶樹最緊急需要應(yīng)對的就是用戶流失問題。根據(jù)其招股書披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2018年6月30日，寶寶樹月活躍用戶數(shù)量降至8950萬戶，去年同期為1.772億戶，月活流失超半。同時(shí)，平臺三大主業(yè)務(wù)之一電商業(yè)務(wù)商品交易總額（GMV）跌至5.577億元，去年同期為8.071億元；付費(fèi)用戶數(shù)量跌至270萬戶，去年同期為360萬戶?；钴S用戶的大面積流失，不僅已經(jīng)影響到三大核心業(yè)務(wù)之一的電商營收下降，還讓整個平臺模式的未來走向充滿了變數(shù)。

慶幸的是，寶寶樹雖然活躍用戶數(shù)在下降，但未影響到整個平臺的營收增長。招股書顯示，2015年到2017年，平臺總營收分別達(dá)到了2.00億元、5.10億元、7.30億元，復(fù)合年增長為91%。同時(shí)，寶寶樹已建立中國最大的商業(yè)母嬰群體數(shù)據(jù)庫。這些可能就是吸引阿里、復(fù)星等資本大鱷投資的關(guān)鍵。

目前，寶寶樹IPO已進(jìn)入招股期，上市后，寶寶樹如何破解用戶活躍度降低？如何扼制電商版塊營收的下降？以及快速找尋到新的盈利模式至關(guān)重要。

阿里追加投資

許多互聯(lián)網(wǎng)公司都認(rèn)同通過階段性的戰(zhàn)略性虧損，來換取未來高競爭壁壘的商業(yè)打法。對于寶寶樹來說，盡管近三年來賬面虧損達(dá)到21億人民幣，但并沒有影響到一級市場對其的價(jià)值判斷。日前，有香港媒體報(bào)道稱，寶寶樹戰(zhàn)略股東阿里巴巴決定行使反稀釋權(quán)，將會對寶寶樹追加投資，繼續(xù)認(rèn)購公司IPO額度。據(jù)寶寶樹披露的招股書顯示，阿里巴巴（通過旗下全資子公司淘寶中國）共向?qū)殞殬渫顿Y2.14億美元。

獲得阿里巴巴追加投資的寶寶樹，目前第一股東仍然是寶寶樹創(chuàng)始人王懷南家族持股26.09%，第二股東為復(fù)星集團(tuán)持股24.84%，第三股東為好未來持股10.18%，阿里巴巴為其第四大股東持股9.9%。

理論上，阿里巴巴+好未來+復(fù)星這組黃金投資機(jī)構(gòu)的押注，說明寶寶樹已具備一定的爆紅潛力，但是根據(jù)招股書顯示，寶寶樹在母嬰家庭領(lǐng)域已深耕11年，營收構(gòu)成分為廣告、電商（直銷和平臺）、知識付費(fèi)三部分。寶寶樹2018年上半年總收入為4.1億元，相較于2017年上半年的3.6億元增加了12.6%。然而，寶寶樹仍然是一個不斷虧損的企業(yè)。寶寶樹2015年-2017年寶寶樹年度分別虧損2.86億元、9.35億元、9.11億元，賬面虧損擴(kuò)大至21億，經(jīng)調(diào)整后盈利超過1.2億，凈利潤率分別為-143.2%、-183.3%、-124.9%。

為了逐步擴(kuò)大盈利，寶寶樹在2018年著重發(fā)展廣告業(yè)務(wù)、以及利潤更高的C2M與知識付費(fèi)新業(yè)務(wù)，同時(shí)電商則以與阿里深度合作來減少后端經(jīng)營成本，以此來集中發(fā)揮寶寶樹母嬰社區(qū)的核心優(yōu)勢。

從結(jié)果來看，寶寶樹似乎還有很長的路要走。

打折的估值

如何判斷融資的價(jià)值？其實(shí)無外乎兩點(diǎn)：其一借助投資機(jī)構(gòu)的各種資源包含品牌、錢和人才等，幫助公司發(fā)展壯大；其二，讓投資機(jī)構(gòu)給自己做背書，抬升企業(yè)的資本估值。目前，這兩點(diǎn)基本上在寶寶樹身上都未顯現(xiàn)。

10月25日，寶寶樹在港交所已通過上市聆訊，受整個市場變得疲軟影響，寶寶樹大幅下調(diào)融資預(yù)期。募資額減至2億到3億美元，約占其股本的15%，減幅最高達(dá)七成。按照每股6.80港幣到8.80港幣(約合0.8682美元到1.12美元)的價(jià)格，寶寶樹估值最高達(dá)到18.7億美元。這個估值比阿里巴巴上次投資該公司時(shí)的估值大幅降低。在今年5月，阿里巴巴曾以20億美元的估值給寶寶樹投資了2.14億美元。

除阿里輪之外，此前，寶寶樹已完成六輪融資，2007年獲經(jīng)緯海外1000萬美元A輪融資，2008年獲經(jīng)緯中國和經(jīng)緯海外1000萬美元B輪融資，2011年獲海納亞洲和寬帶資本數(shù)千萬美元B+輪融資，2014年獲好未來(學(xué)而思)1.5億元人民幣戰(zhàn)略投資，2015年獲聚美優(yōu)品等3億美元C輪融資，2016年獲復(fù)星集團(tuán)、好未來(學(xué)而思)、經(jīng)緯中國等30億元人民幣D輪融資。

在臨門一腳的時(shí)候，公司估值遭遇打折，這讓寶寶樹現(xiàn)階段處境非常尷尬。不過基于“二胎政策”以及全面放開生育呼聲的大社會背景，財(cái)務(wù)顧問瑞銀集團(tuán)對寶寶樹的估值給出了35億美元至43億美元價(jià)格，并預(yù)測其2019年市盈率將達(dá)到29.8倍至37倍。

不穩(wěn)定的收入來源

不管是熊市，還是牛市，對于基本面較好的潛力股而言，投資者基本上不會誤判。

現(xiàn)階段，寶寶樹的營收主要有三塊：廣告（占比51.01%）、電商(45.60%）、知識付費(fèi)（3.40%）。

其中廣告業(yè)務(wù)版塊有2種形式，一個是CPM（Cost Per Thousand） 顧客按照1000次瀏覽為基礎(chǔ)，購買廣告服務(wù)。另外一個是CPC （Cost Per Click），顧客每點(diǎn)擊一次廣告，就計(jì)入一次收入。

兩種廣告方式的收入確認(rèn)，得以點(diǎn)擊量為基準(zhǔn)，只是CPM的點(diǎn)擊量以1000次數(shù)量級為計(jì)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，而CPC的點(diǎn)擊量以單次為計(jì)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。

需要注意的是，廣告業(yè)務(wù)的收入確認(rèn)和賬款收回存在時(shí)間差，因此形成應(yīng)收賬款。相比于同樣以廣告為主要收入來源的拼多多，寶寶樹的廣告收入?yún)s進(jìn)入了預(yù)收賬款，即先收錢，再為商家做推廣。對比可以發(fā)現(xiàn)大眾電商平臺和垂直類社區(qū)的強(qiáng)勢程度差別較大。

另外，2015年到2017年，寶寶樹總應(yīng)收中第三方賬款為1.00億元、1.65億元、1.60億元，占當(dāng)期廣告收入的比例為59.88%、61.57%、43.01%，應(yīng)收賬款占比呈下降趨勢。

同時(shí)，根據(jù)寶寶樹披露的應(yīng)收賬賬齡情況，如果以6個月以內(nèi)為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)。6個月以內(nèi)的應(yīng)收賬款占比為81.77%、70.00%、85.65%，呈上升趨勢。

再看寶寶樹的電商業(yè)務(wù)版塊。寶寶樹的電商業(yè)務(wù)分為2個板塊，一個是自營模式（類京東），另一個是平臺模式（類天貓）。收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)都是在客戶確認(rèn)收貨時(shí)。但是，在它的招股書中，沒有提及自營或平臺，如果發(fā)生用戶退貨，后續(xù)存在會計(jì)處理問題。

從2015年到2017年，寶寶樹電商平臺模式的交易總額為4.19億元、10.8億元、12.60億元，交易額增速為73.41%。它的交易傭金收取標(biāo)準(zhǔn)為交易額的10%，而市值逼近京東的拼多多，僅收取交易額的0.6%作為傭金收入。

同期，寶寶樹電商直銷模式的交易總額為4630萬元、1.85億元、2.08億元，交易額的增速為111.95%。雖然直銷模式的交易總額增速高于平臺，但是交易總額上，平臺為自營模式的6倍。 簡單理解，電商營收主要依賴平臺上的第三方商戶入駐質(zhì)量。如果入駐的第三方商戶貢獻(xiàn)值不穩(wěn)定，那么寶寶樹的整個電商營收業(yè)績也將受壓。

另外，再把電商模式細(xì)化一下，商家入駐平臺，需要給平臺支付一筆商戶押金，計(jì)入其他應(yīng)付款科目。商家在平臺銷售商品，C端用戶通過支付平臺付款，支付平臺打款給平臺，平臺扣除傭金后，打款給商家，體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中，應(yīng)付商家款科目。

其實(shí)這兩筆資金相加，就是平臺可以占用的商家資金，根據(jù)其披露，寶寶樹的付款周期為一年內(nèi)結(jié)算。2015年到2017年，商戶押金為378萬、1369.8萬、1760.9萬，應(yīng)付商家款為1.00億元、1.53億元、1.43億元，合計(jì)為1.04億元、1.70億元、1.60億元。

最后再看寶寶樹知識付費(fèi)業(yè)務(wù)的收入。寶寶樹的知識付費(fèi)業(yè)務(wù)包括三部分：開講（會員費(fèi)）、專家問答（單次服務(wù)費(fèi)）、快問醫(yī)生（單次服務(wù)費(fèi)）。2016年和2017年，知識付費(fèi)業(yè)務(wù)中，自營收入為168.7萬元，875.9萬元，占知識付費(fèi)收入的比例為100%、35.52%，代理收入為0、1589.7萬元，占知識付費(fèi)收入的比例為0%、65%。注意2017年知識付費(fèi)業(yè)務(wù)，主要以代理為主，因此這塊的毛利率從-19.09%飆升到60%多?？傮w來看，知識付費(fèi)這塊的收入，還是少得可憐。

寶寶樹生態(tài)

回頭再看寶寶樹的生態(tài)。如果從2007年算起，過去的十多年中國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)歷了從PC時(shí)代到移動互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的巨大轉(zhuǎn)型，經(jīng)歷了社區(qū)、社交、團(tuán)購、O2O、網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)、內(nèi)容電商、海淘、知識付費(fèi)等無數(shù)個熱點(diǎn)，每一個熱點(diǎn)的背后都是一次行業(yè)變遷。寶寶樹11年來持續(xù)保持創(chuàng)新，不斷試錯并一直堅(jiān)挺，相當(dāng)不易。

如果說，蜜芽和貝貝網(wǎng)是中國母嬰垂直電商行業(yè)中的兩大購物代表，那么寶寶樹則屬于中國最大的母嬰媒體。由于前期寶寶樹一直都是經(jīng)營內(nèi)容為主，所以整個平臺完全屬于輕平臺運(yùn)營模式，如同家喻戶曉但已光輝不在的四大門戶一樣，如何打造平臺的競爭壁壘，成為資本市場持續(xù)的寵兒則是關(guān)鍵。

而為了尋找更好的商業(yè)模式實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，寶寶樹自2007年以來，前后共計(jì)涉足了包含F(xiàn)acebook、twitter、zulily、論壇、B2C商城、早教產(chǎn)品、同城、問答、百科、定制商品等十多個領(lǐng)域。由于公司涉及戰(zhàn)線太長，導(dǎo)致公司運(yùn)營精力太分散，以至于截至到目前，寶寶樹并未完全打造出一款出類拔萃的“爆款”產(chǎn)品。只能說寶寶樹起個大早趕了個晚集。

相對于貝貝網(wǎng)和蜜芽兩家母嬰垂直購物網(wǎng)站，寶寶樹最大的優(yōu)勢，則是市場進(jìn)入早，先發(fā)優(yōu)勢明顯，用戶規(guī)模龐大，覆蓋了80%的中國上網(wǎng)父母，其用戶月度訪問量于2013年超越美國母嬰網(wǎng)站babycenter成為全球第一，目前月獨(dú)立訪問量超過1億。

雖然當(dāng)下寶寶樹歷經(jīng)11年積累的大量母嬰人群數(shù)據(jù)，是吸引資本的關(guān)鍵，但未來就不一定。

寶寶樹的未來到底在哪？

根據(jù)兒童產(chǎn)業(yè)研究中心的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2018 年中國母嬰行業(yè)產(chǎn)品市場規(guī)模將達(dá)到3萬億元，未來10 年將保持15%以上的高增長，母嬰服務(wù)市場2020 年將達(dá)1.7 萬億，年均復(fù)合增速17.3%。

梳理整個母嬰市場，有包括蜜芽、貝貝網(wǎng)、寶貝格子、媽媽網(wǎng)和辣媽匯等垂直電商，還有阿里和京東等綜合性電商平臺，線下商超及母嬰連鎖店，市場競爭激烈。

據(jù)Analysys易觀發(fā)布的《中國網(wǎng)絡(luò)零售B2C市場季度監(jiān)測報(bào)告2018年第1季度》數(shù)據(jù)顯示，2018年第1季度，中國網(wǎng)絡(luò)零售B2C市場母嬰品類交易規(guī)模為634.8億元人民幣，與去年同期相比，增長了54.3%。其中天貓以49.2%近一半的市場份額排名第一；京東位列第二，市場份額為19.2%；蘇寧紅孩子的市場份額為8.0%，排在第三位；唯品會和當(dāng)當(dāng)緊隨其后，排在第四、第五位。

母嬰電商這門生意，綜合電商平臺天貓和京東就瓜分了整個線上市場近70%的份額，幾乎形成了寡頭壟斷格局。新進(jìn)入者很難有較大的突破機(jī)會。整體來看，寶寶樹的壓力不止一點(diǎn)點(diǎn)。

拋開寶寶樹，再看看整個垂直社區(qū)電商行業(yè)。它們未來的營收增長天花板到底在哪里？我們以從垂直社區(qū)起家的汽車之家（汽車社區(qū)）和以股吧起家的東方財(cái)富（股票社區(qū)），作為了解對象，粗略對比一下。

從業(yè)績規(guī)模來看，汽車之家——2015年到2017年?duì)I收為34億元、59.62億元、62.10億元，三年?duì)I收復(fù)合增速為33.8%，市值為86.09億美元，市盈率約22倍。東方財(cái)富——2015年到2017年?duì)I收為29.26億元、23.52億元、25.47億元，三年?duì)I收復(fù)合增速為-6.7%，市值為662.05億元人民幣，市盈率為62倍。寶寶樹——2015年到2017年?duì)I收分別2.00億元、5.10億元、7.30億元，復(fù)合年增長為91%，估值約18億美元。

從變現(xiàn)模式來看，汽車之家主要由媒體服務(wù)（49.7%）、推廣服務(wù)（42.1%）、在線市場平臺（8.2%）三部分構(gòu)成。東方財(cái)富則由證券業(yè)務(wù)（56.32%）、金融電子商務(wù)服務(wù)（33.15%）、金融數(shù)據(jù)服務(wù)（6%）構(gòu)成。再看寶寶樹是由廣告收入（51.01%）、電商（45.6%）、知識付費(fèi)（3.4%）構(gòu)成。

對比來看，無論是業(yè)績規(guī)模，還是營收模型，寶寶樹并不比汽車之家、東方財(cái)富兩家差，但為何估值卻一個天上一個地下。其實(shí)拋出資本遇冷大背景不談，很大程度上還是與企業(yè)在行業(yè)的競爭力息息相關(guān)。汽車之家和東方財(cái)富兩家垂直社區(qū)目前已基本建立了一定的行業(yè)競爭壁壘，行業(yè)其它玩家很難在短期內(nèi)對其造成致命威脅。而寶寶樹就沒有那么走運(yùn)，根據(jù)360手機(jī)助手的數(shù)據(jù)顯示，與“母嬰”相關(guān)的應(yīng)用有512款；應(yīng)用寶的數(shù)據(jù)顯示，“母嬰商城”類應(yīng)用達(dá)132個，“備孕”類應(yīng)用達(dá)90個，“育兒社區(qū)”類應(yīng)用達(dá)53個，幾乎覆蓋了寶寶樹所布局的所有領(lǐng)域。寶寶樹要想繼續(xù)守住“最大母嬰社區(qū)”這匹坐騎，未來必然還有幾場硬仗要應(yīng)對。

最后，對于未來，按照王懷南的說法，國際化將是寶寶樹上市后的新看點(diǎn)。這一點(diǎn)，我們可以繼續(xù)關(guān)注。