行業(yè)內(nèi)普遍給與華住集團(tuán)較高的估值，是看好其繼續(xù)維持穩(wěn)定的入住率的情況下，可以繼續(xù)增大市場(chǎng)份額。

8月28日，網(wǎng) 曝疑似華住集團(tuán)旗下連鎖酒店用戶數(shù)據(jù)在暗網(wǎng)售賣。從賣家發(fā)布內(nèi)容看，數(shù)據(jù)包含華住旗下漢庭、美爵、禧玥、漫心、諾富特、美居、CitiGo、桔子、全季、星程、宜必思、怡萊、海友等酒店。泄露的信息包括華住官網(wǎng)注冊(cè)資料、酒店入住登記的身份信息及酒店開房記錄，住客姓名、手機(jī)號(hào)、郵箱、身份證號(hào)、登錄賬號(hào)密碼等。

受此消息影響，華住美股盤前股價(jià)大跌，一度跌逾9%。

行情來源：老虎證券

公司概覽及業(yè)務(wù)

華住酒店集團(tuán)13年前只是江蘇省昆山市火車站前面的一家酒店，通過自身繁殖與兼并擴(kuò)張，現(xiàn)在是擁有3000多家酒店的多品牌連鎖。旗下?lián)碛袧h庭、全季、海友、星程等目標(biāo)群體不同的品牌，同時(shí)收購(gòu)了橘子水晶、花間堂等中高端休閑酒店，也通過互相持股的方式與擁有諾富特、宜必思的雅高集團(tuán)全方位戰(zhàn)略合作。

現(xiàn)在的華住集團(tuán)，提供從平價(jià)到高端、差旅到休閑住宿服務(wù)，成為中端酒店的領(lǐng)頭羊。自2010年上市以來，華住集團(tuán)的市值最高時(shí)已翻10倍有余，其中主要的增長(zhǎng)是在2015年之后完成的。而2015年以來，華住進(jìn)入高速利潤(rùn)收割期，這也是其10年發(fā)展鋪墊的結(jié)果。

酒店行業(yè)解謎

酒店的經(jīng)營(yíng)模式有三種，自有經(jīng)營(yíng)、特許經(jīng)營(yíng)以及管理服務(wù)。酒店發(fā)展早期一般都采用自有經(jīng)營(yíng)，萬豪、希爾頓等高端品牌尤其如此，華住集團(tuán)發(fā)展早期，通過“漢庭”品牌建立市場(chǎng)也是如此。待到形成一定規(guī)模，往往會(huì)尋求快速擴(kuò)張，尤其是中端連鎖酒店，就會(huì)尋求特許經(jīng)營(yíng)，以最快的方式搶占市場(chǎng)份額。而管理服務(wù)往往會(huì)尋求第三方服務(wù)提供商來經(jīng)營(yíng)。

酒店行業(yè)有兩大特征，成本結(jié)構(gòu)相對(duì)固定，以及非常明顯的周期性規(guī)律。而成本結(jié)構(gòu)相對(duì)固定也是在周期性規(guī)律基礎(chǔ)上形成的。

與經(jīng)濟(jì)周期一樣，酒店業(yè)的周期也可以用一輪完整的美林時(shí)鐘來解釋——蕭條、復(fù)蘇、繁榮和衰退。有一個(gè)可以橫穿酒店業(yè)周期的指標(biāo)，叫做平均每間可租客房營(yíng)收(Revenue generated Per Available Room)，簡(jiǎn)稱RevPAR。我們知道一家酒店不可能保證每個(gè)服務(wù)的夜晚都能全滿入住，因此就有一個(gè)入住率(Occupancy，簡(jiǎn)稱OCC)的考量。同時(shí)，酒店對(duì)每間客房的定價(jià)(Average Daily Rate，簡(jiǎn)稱ADR)又是其營(yíng)收天花板。所以，這個(gè)RevPAR數(shù)值實(shí)際上就是由入住率以及單房?jī)r(jià)決定的，用公式就是:

因此就有：

ADR與OCC同時(shí)走低，RevPAR便加倍下滑，酒店業(yè)不景氣，就是蕭條期；

隨著經(jīng)濟(jì)觸底反彈，OCC率先開始回升，提升到一定水平之后ADR也上漲，RevPAR開始止跌并出現(xiàn)上升信號(hào)，這個(gè)時(shí)候復(fù)蘇期到了；

隨著經(jīng)濟(jì)上行，OCC與ADR同時(shí)上升，RevPAR進(jìn)入大幅上升期，此時(shí)酒店業(yè)的利潤(rùn)也大幅上升，進(jìn)入繁榮期；

此時(shí)的ADR依然上升，但是OCC出現(xiàn)了止升下滑的趨勢(shì)，同時(shí)RevPAR也出現(xiàn)飽和，利潤(rùn)率也開始下降，開始衰退期。

圖：酒店行業(yè)的“時(shí)鐘周期”

老虎證券整理

注意，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中，ADR上升階段都被稱為“提價(jià)期”，以美國(guó)為例，從海灣戰(zhàn)爭(zhēng)以來總共經(jīng)歷了三輪。第一次是1989-2000年的提價(jià)周期，而后經(jīng)歷互聯(lián)網(wǎng)泡沫及911恐怖襲擊后經(jīng)濟(jì)下滑；第二次是2003-2007年的提價(jià)周期，而后經(jīng)歷次貸危機(jī)經(jīng)濟(jì)下滑；第三次從2011年到現(xiàn)在，一直隨著經(jīng)濟(jì)上行不斷持續(xù)。

圖：美國(guó)的RevPAR增長(zhǎng)與房?jī)r(jià)增長(zhǎng)周期

數(shù)據(jù)來源：彭博

“提價(jià)期”的前中期，往往是營(yíng)收增長(zhǎng)較快的階段，這個(gè)時(shí)候的酒店企業(yè)往往會(huì)進(jìn)行擴(kuò)張，同時(shí)增大開支以滿足日益增大的需求。而中后期是利潤(rùn)增長(zhǎng)較快的階段，此時(shí)的成本較為固定，經(jīng)驗(yàn)杠桿增大，隨著收入增大，利潤(rùn)成倍增長(zhǎng)。

根據(jù)STR的數(shù)據(jù)，2006-2009年則為衰退和蕭條期，當(dāng)然這也極大程度上與次貸危機(jī)有關(guān)，酒店業(yè)受到影響，OCC與ADR同時(shí)下降，RevPAR增速逐步下降。而后在2010年出現(xiàn)了探底回升，之后就一騎絕塵地增長(zhǎng)了，先是RevPAR的增長(zhǎng)，而后是利潤(rùn)率不斷增大。

圖：美國(guó)2006-2017年RevPAR趨勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：彭博，老虎證券整理

因此，只要關(guān)注RevPAR這個(gè)最主要指標(biāo)的變化，就能了解整個(gè)酒店行業(yè)的變化趨勢(shì)。

華住集團(tuán)酒店指標(biāo)

OCC一般由市場(chǎng)供需情況決定，更深層次的邏輯是經(jīng)濟(jì)繁榮程度。而ADR則是酒店業(yè)在市場(chǎng)供需的前提下，對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和宏觀政策的反應(yīng)。ADR“提價(jià)”對(duì)RevPAR的貢獻(xiàn)在各國(guó)有所差別，美國(guó)ADR貢獻(xiàn)達(dá)50%左右時(shí)，RevPAR的增速最高，而德國(guó)、新加坡和香港酒店相應(yīng)值為40%。華住集團(tuán)是投資者了解中國(guó)酒店業(yè)的為數(shù)不多的渠道之一。

首先是OCC，根據(jù)STR研究機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，最近兩年中國(guó)酒店業(yè)平均OCC在70%左右，而華住集團(tuán)的成熟酒店OCC能保持在90%左右，高于行業(yè)平均水平。

圖：華住集團(tuán)主要成熟酒店OCC

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)

其實(shí)，自上市以來，華住集團(tuán)的酒店平均入住率一直就非常高，以至于其ADR能很大程度的轉(zhuǎn)化成為RevPAR，營(yíng)收自然也增長(zhǎng)得快。而2014年之后略有下降，主要還是因?yàn)榫频暌?guī)模不斷擴(kuò)大。

圖：華住酒店集團(tuán)上市以來RevPAR變化趨勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，老虎證券整理

圖：華住集團(tuán)酒店擴(kuò)張趨勢(shì)及入住率

來源：公司財(cái)報(bào)

財(cái)務(wù)狀況

8月22日盤后，華住集團(tuán)公布了2018年第二季財(cái)報(bào)，營(yíng)收25.2億人民幣，同比增長(zhǎng)26.7%。調(diào)整后凈利潤(rùn)5.58億人民幣，同比增長(zhǎng)38.7%。值得注意的是，毛利潤(rùn)率67%與凈利潤(rùn)率22%都創(chuàng)下了史上最高。

酒店規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，已開業(yè)酒店增長(zhǎng)至3903家，其中直營(yíng)店673家，加盟與特許經(jīng)營(yíng)店3230家，占比82%。同時(shí)，來自中高端酒店的營(yíng)收同比增長(zhǎng)了62%，占總營(yíng)收的百分比從39%提升到49%。

圖：華住集團(tuán)中高端酒店?duì)I收占比及增長(zhǎng)

資料來源：公司財(cái)報(bào)

最重要的RevPAR同比增長(zhǎng)13.2%達(dá)到203元，其中OCC為89.6%，與去年同期的90.1%基本持平，比上季的83.7%上升了7%，ADR同比增長(zhǎng)7.5%達(dá)到210元。

圖：華住最近14個(gè)季度的同店RevPAR增長(zhǎng)率

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)

此外，華住會(huì)員忠誠(chéng)度計(jì)劃的“華住會(huì)”已經(jīng)有1.13億會(huì)員，并且貢獻(xiàn)了超過75%的入住，超過86%的 預(yù)定都是來自其自有的直銷渠道。華住自有的直銷渠道一直都是其主要的營(yíng)收來源。

華住發(fā)展優(yōu)勢(shì)總結(jié)

1. 相對(duì)穩(wěn)定的成本結(jié)構(gòu)增大了經(jīng)營(yíng)杠桿。當(dāng)前是華住酒店毛利率最高的階段，其主要費(fèi)用中，包括公共事業(yè)、折舊、消耗品、食品飲料等都是相對(duì)固定的，因此目前RevPAR的上升與凈利潤(rùn)的提升關(guān)系可以維持在1:2至1:3。

2. 酒店業(yè)繁榮源自供需，以及消費(fèi)升級(jí)紅利。2011年以來，我國(guó)商旅及出游人士增長(zhǎng)迅速，國(guó)內(nèi)差旅支出年復(fù)合增長(zhǎng)率超過10%。對(duì)酒店而言，消費(fèi)升級(jí)就要反應(yīng)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)。我國(guó)中等收入人群的可支配收入年復(fù)合增長(zhǎng)率超過11%，高于GDP增速，中高端酒店的市場(chǎng)需求也相應(yīng)增大。華住集團(tuán)通過全季等品牌刺快速膨脹，在市場(chǎng)占有率上博得先機(jī)。

圖：差旅支出增長(zhǎng)率與消費(fèi)品支出增長(zhǎng)率

數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

3. 連鎖店繁殖。連鎖酒店增速持續(xù)高于行業(yè)投資增速，市場(chǎng)上的單體酒店也漸漸加入連鎖酒店聯(lián)盟，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。連鎖的優(yōu)勢(shì)不僅在于品牌傳播、客源引流、議價(jià)能力，還在于成本控制，規(guī)?；瘯?huì)攤薄單個(gè)成本。華住集團(tuán)的加盟率從剛上市的不到50%上升到目前的82%。

圖：華住集團(tuán)特許經(jīng)營(yíng)加盟酒店增長(zhǎng)趨勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，老虎證券整理

4. 收購(gòu)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。通過收購(gòu)其他酒店集團(tuán)，或者與雅高集團(tuán)等進(jìn)行相互持股戰(zhàn)略合作，華住集團(tuán)獲得成倍的市場(chǎng)增長(zhǎng)，也凸顯協(xié)同效應(yīng)。

圖：華住旗下品牌及其營(yíng)收

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，老虎證券整理

5. 強(qiáng)大的會(huì)員管理系統(tǒng)。華住集團(tuán)在創(chuàng)立初期就開始構(gòu)建自己的會(huì)員體系，從2010年的270萬人已經(jīng)上升到目前的1.13億人。忠誠(chéng)度會(huì)員計(jì)劃使其擁有更多的“回頭客”，會(huì)員忠誠(chéng)度計(jì)劃的預(yù)訂占總預(yù)訂的四分之三。

圖X：華住會(huì)員忠誠(chéng)計(jì)劃預(yù)定營(yíng)收以及會(huì)員增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，老虎證券整理

當(dāng)然，還有一點(diǎn)，如果華住集團(tuán)能在享受行業(yè)復(fù)蘇與繁榮期發(fā)展的紅利的同時(shí)，擴(kuò)大自己的市場(chǎng)份額，切競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的蛋糕，就能更長(zhǎng)時(shí)間處于繁榮的周期內(nèi)。

盈利預(yù)計(jì)與估值

按公司自己給出的指引，2018第三季度的營(yíng)收同比增長(zhǎng)在10.5%-12.5%之間，之所以比二季度的26.7%差了那么多，是因?yàn)槿ツ甑谌径鹊耐仍鲩L(zhǎng)達(dá)到了33%，超過平均值。同時(shí)，公司預(yù)計(jì)的全年?duì)I收同比增長(zhǎng)在18%-22%，其實(shí)這一值有所保留。

首先，華住集團(tuán)自2016年以來就在推進(jìn)旗下主要連鎖品牌漢庭酒店的2.0翻新計(jì)劃，該計(jì)劃旨在重新裝修或者提供更清潔更高質(zhì)量的環(huán)境來拉升ADR。2017Q3的同比增長(zhǎng)高于當(dāng)年平均值，一個(gè)很大的原因是很多酒店不愿放棄需求最旺盛的季節(jié)去翻新，而今年依然如此。

然后，收購(gòu)的花間堂集團(tuán)主要針對(duì)的是高端休閑度假市場(chǎng)，而第三季度是度假的主要需求季節(jié)，更容易轉(zhuǎn)化成高營(yíng)收。

此外，公司全年新開酒店數(shù)從650-700間提升至680-730間，當(dāng)然其中也考慮了收購(gòu)的花間堂品牌，不過更重要的是，華住集團(tuán)二季度的新開店數(shù)較少，只有86家，而同時(shí)有61家閉店，這就留給下半年更多的新開店的空間。而新開店雖然需要一定時(shí)間進(jìn)行推廣，但是由于有新品的優(yōu)勢(shì)，往往能給住客更好的體驗(yàn)感，有助于在旺季更好樹立品牌形象。

最后，入住率在三季度往往是最高的。此前市場(chǎng)擔(dān)心華住入住率下降的問題，目前還沒有特別明顯的現(xiàn)象。由于華住的入住率一直保持在90%以上的高位，因此更重要的是“提價(jià)周期”。本季度的利潤(rùn)率創(chuàng)下史上新高，更說明這一提價(jià)周期中，單位提價(jià)額度對(duì)利潤(rùn)的刺激是加倍的。

假若公司在2018年并無提價(jià)計(jì)劃，但是入住率能保持往常的季節(jié)性趨勢(shì)，那么2018全年?duì)I收有望達(dá)到14.94億美元。預(yù)計(jì)全年凈利潤(rùn)2.02億美元，調(diào)整后EPS為0.89美元。

當(dāng)前12個(gè)月華住集團(tuán)的PE在44倍，相比2017年的53倍已經(jīng)下降了不少，然而在國(guó)內(nèi)整個(gè)行業(yè)中依然處于較高水平。美國(guó)成熟酒店集團(tuán)的平均市盈率在26-30倍之間，而與華住集團(tuán)有極大相關(guān)性的雅高集團(tuán)，近兩年的PE也穩(wěn)定在30倍左右。

如果以雅高集團(tuán)2018年底33倍市盈率來對(duì)比，華住集團(tuán)至2018年底預(yù)計(jì)價(jià)格在每股30美元。

當(dāng)然，行業(yè)內(nèi)普遍給與華住集團(tuán)較高的估值，是看好其繼續(xù)維持穩(wěn)定的入住率的情況下可以繼續(xù)增大市場(chǎng)份額，同時(shí)開始提價(jià)。所以，30-40倍的PE都被認(rèn)為是可以接受的范圍內(nèi)，因此，在未來一年內(nèi)，華住集團(tuán)股價(jià)可能維持在25-40美元。

風(fēng)險(xiǎn)總結(jié)

1. 日益激烈的中高端連鎖酒店市場(chǎng)

2. 收購(gòu)活動(dòng)帶來的資本支出增大

3. 入住率的下跌

4. 宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

來源：老虎證券