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過(guò)去幾年，“打破剛兌”的聲音多次傳出，然后在利率市場(chǎng)化、利差收窄的情況下，銀行持續(xù)地表外野蠻擴(kuò)張，大肆發(fā)行保本理財(cái)、層層嵌套的資管產(chǎn)品以吸收存款、增厚收益，監(jiān)管層也“睜一只眼閉一只眼”地過(guò)了幾年。不過(guò)，這一次可能再也不是“狼來(lái)了”這么簡(jiǎn)單了。

11月17日晚間，一條可能顛覆大資管生態(tài)的指導(dǎo)意見(jiàn)傳出。央行協(xié)同三會(huì)及外匯局發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》（下稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》），主要有29條，在凈值化轉(zhuǎn)型、打破剛性兌付、消除多層嵌套和通道、第三方獨(dú)立托管等方面制定了嚴(yán)格的規(guī)定。

如果按照字面意思嚴(yán)格落實(shí)，那么這將全方面對(duì)資管行業(yè)進(jìn)行重塑，雖然長(zhǎng)期有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，但短期陣痛難免。與我們息息相關(guān)的是，其中有幾條提及——禁止表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、資管產(chǎn)品打破剛兌、禁止資金池和期限錯(cuò)配——這意味著，以后表內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品的概念將不復(fù)存在，保本的產(chǎn)品只可能有結(jié)構(gòu)性存款，而表外理財(cái)產(chǎn)品（我們之前買到的理財(cái)產(chǎn)品80%可能是表外，可以減少銀行的風(fēng)險(xiǎn)金計(jì)提）也將轉(zhuǎn)向凈值化管理（最典型的例子就是公募基金，價(jià)格隨行就市），同時(shí)也因?yàn)楸O(jiān)管禁止多層嵌套（即資管產(chǎn)品投資其他資管產(chǎn)品）、資金池、期限錯(cuò)配，產(chǎn)品的收益率大概率將會(huì)下行。

多年來(lái)習(xí)慣了超高“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益”（risk-free return）的中國(guó)投資者，可能未來(lái)真的要開(kāi)始轉(zhuǎn)變思維了。

央媽“板子”拍向大資管

我們一直以來(lái)看到的銀行理財(cái)產(chǎn)品都有一個(gè)“預(yù)期收益率”，一般而言，這個(gè)收益率從來(lái)都會(huì)被實(shí)現(xiàn)，因?yàn)槔碡?cái)產(chǎn)品過(guò)去幾年是銀行吸收存款的“利器”，盡管這些底層資產(chǎn)可能出現(xiàn)虧損，銀行會(huì)用資金池或自有資金來(lái)“拆東墻補(bǔ)西墻”，這也導(dǎo)致中國(guó)投資者向來(lái)是“閉著眼睛買買買”。

如今，央媽的板子終于嚴(yán)肅地拍向了“剛性兌付”。

首先，一般的銀行存款，即銀行向大眾吸收存款，這是一種負(fù)債，那么“欠債還錢，天經(jīng)地義”，存款是銀行的表內(nèi)業(yè)務(wù)，是銀行的負(fù)債，它理應(yīng)是剛兌的。換言之，放貸的風(fēng)險(xiǎn)、收益是由銀行承擔(dān)的。

因?yàn)椋瑢?duì)于表內(nèi)業(yè)務(wù)，銀行需要計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本金，即面對(duì)了各種嚴(yán)格監(jiān)管，包括不良率、資本充足率、存款準(zhǔn)備金率、流動(dòng)性等各種指標(biāo)，束縛著銀行的手腳。例如資本充足率要求10%，銀行有10元資本金，那么最多只能放100元的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

然而，國(guó)泰君安的分析就提及，銀行的理財(cái)產(chǎn)品并不能與存款劃上等號(hào)，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)就是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，并不是負(fù)債。投資人把錢“委托”給管理人，讓管理人發(fā)揮專業(yè)的投資管理能力，最后虧或賺都由投資人自行承擔(dān)，不用剛兌。管理人只按約定收取管理費(fèi)，與投資人間沒(méi)有債權(quán)—債務(wù)關(guān)系。由于管理人并不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，因此他們面臨的監(jiān)管，比銀行松很多（當(dāng)然也不是完全沒(méi)監(jiān)管，比如不允許把高風(fēng)險(xiǎn)資管產(chǎn)品賣給弱勢(shì)群體、要求管理人盡責(zé)勤勉等）。

于是，問(wèn)題就出現(xiàn)了：實(shí)質(zhì)是表內(nèi)業(yè)務(wù)（實(shí)施剛兌的），但偷偷“佯裝”成資管業(yè)務(wù)，于是就逃避了各種監(jiān)管，節(jié)省了監(jiān)管成本，能賺更多錢了。我只有10元資本金，本來(lái)只能放100元風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。但其實(shí)我有120元風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，我把額外的20元，佯裝成資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，就不用計(jì)入分母，資本充足率表面上達(dá)標(biāo)。

更夸張的是，表外業(yè)務(wù)的投資標(biāo)的本身也風(fēng)險(xiǎn)重重。銀行此前會(huì)借道基金子公司、信托或券商資管，這些通道機(jī)構(gòu)的管理人設(shè)置一個(gè)資管產(chǎn)品（SPV），匯集投資人的資金，以自身名義但卻以投資人（銀行）利益進(jìn)行投資活動(dòng)，投資的收益、風(fēng)險(xiǎn)均由投資人自己承擔(dān)，管理人僅按約定收取管理費(fèi)（里面不包含風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，因?yàn)樗怀袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)）。而銀行又向客戶承諾了“剛兌”，因此投資虧損也只能自己“認(rèn)栽”。

此外，這些投資標(biāo)的，一方面的風(fēng)險(xiǎn)在于以大幅加杠桿以博取收益（銀行加杠桿的能力受到監(jiān)管限制），筆者一位在基金子公司工作的朋友就曾透露，其公司的股票專戶的杠桿一度加到過(guò)10倍，債券的杠桿則3-5倍不等。

另一方面的風(fēng)險(xiǎn)則是，銀行會(huì)借道基金子公司等，支付小額通道費(fèi)，投資標(biāo)的多為開(kāi)發(fā)商貸款。借道的原因之一在于，銀行可以資金出表、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提，二則是因?yàn)椴糠址康禺a(chǎn)貸款是被禁止的，因?yàn)檎ｃy行同業(yè)、理財(cái)投資地產(chǎn)項(xiàng)目要求滿“四三二”規(guī)定，具體是指地產(chǎn)商必須項(xiàng)目四證齊全、企業(yè)資本金達(dá)到30%、開(kāi)發(fā)商二級(jí)以上資質(zhì)。

此外，這些產(chǎn)品還具備滾動(dòng)發(fā)行、期限錯(cuò)配、資金池的風(fēng)險(xiǎn)。短期看來(lái)，這可能是在為投資者賺錢、為銀行抬利潤(rùn)、為通道機(jī)構(gòu)提供無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，但中長(zhǎng)期來(lái)看，其中蘊(yùn)含著巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此央媽的“板子”來(lái)得也在預(yù)期之中。

11月8日，經(jīng)黨中央、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)(下稱“金穩(wěn)會(huì)”)成立，國(guó)務(wù)院副總理馬凱任首屆國(guó)務(wù)院金穩(wěn)會(huì)主任，將辦公室設(shè)在央行（地位也料將凌駕于央行之上，負(fù)責(zé)一行三會(huì)的“宏觀審慎管理”）。

分析師也都認(rèn)為，隨著金穩(wěn)會(huì)的成立，資管行業(yè)的相關(guān)政策也開(kāi)始逐步落地，本次《指導(dǎo)意見(jiàn)》的出臺(tái)，屬于千呼萬(wàn)喚、意料之中。預(yù)計(jì)本次《指導(dǎo)意見(jiàn)》正式落地后，后續(xù)銀監(jiān)會(huì)的《銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》也將會(huì)很快頒布。

國(guó)泰君安就認(rèn)為，根據(jù)此次的《指導(dǎo)意見(jiàn)》，在銷售端，監(jiān)管防風(fēng)險(xiǎn)的立場(chǎng)非常堅(jiān)定，新規(guī)中在產(chǎn)品分類、合格投資者、剛性兌付等方面都細(xì)化、加強(qiáng)，力圖使得資管回歸“代客理財(cái)”（即銀行不承擔(dān)剛兌風(fēng)險(xiǎn)）的本質(zhì)；但在投資端，新規(guī)并非“一刀切”，緊中有松，在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)，也在投資范圍、投資集中度、嵌套規(guī)則、期限錯(cuò)配、杠桿、托管等方面嚴(yán)中有松，為投資留出更大靈活性、可操作性。

或顛覆大資管生態(tài)

對(duì)于銀行業(yè)而言，未來(lái)借資管業(yè)務(wù)做監(jiān)管套利的空間被壓縮。

正如上文所提到的，過(guò)去幾年，銀行借助自身的資管業(yè)務(wù)（表外理財(cái)）或借助其他金融機(jī)構(gòu)的資管作為通道，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利。但在未來(lái)的“穿透式監(jiān)管”下，底層全部穿透之后，借通道實(shí)現(xiàn)加杠桿、加久期、降信用的行為難以為繼。

但是，“穿透式監(jiān)管”之所以早先舉步維艱，主要因?yàn)橐粋€(gè)資管產(chǎn)品可以投資于另一個(gè)資管產(chǎn)品，也就是所謂的“嵌套”，但這兩個(gè)資管產(chǎn)品可能又分別由不同監(jiān)管部門監(jiān)管，比如一個(gè)銀行理財(cái)產(chǎn)品購(gòu)買一個(gè)券商資管產(chǎn)品，兩者分別由銀監(jiān)、證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，那么每個(gè)監(jiān)管部門只能監(jiān)管自己的那一環(huán)。原本銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資杠桿、久期錯(cuò)配、資金投向都有規(guī)定，而通過(guò)繞道于券商資管產(chǎn)品，則可能規(guī)避這些監(jiān)管要求。

雖然監(jiān)管部門一直強(qiáng)調(diào)“穿透”監(jiān)管，但在監(jiān)管部門分割的背景下，真正的穿透幾乎是不可能實(shí)現(xiàn)的。此時(shí)，最終的結(jié)局就是，每個(gè)監(jiān)管部門自己轄內(nèi)的所有資管產(chǎn)品看上去都是合乎監(jiān)管要求的，但所有的鏈條疊加后，杠桿過(guò)高了，或者投向失控了，這就是所謂的微觀合規(guī)，但違背了宏觀審慎管理的意圖，進(jìn)而提升了整個(gè)金融體系的脆弱性。但是，隨著金穩(wěn)會(huì)的成立，一切都將被顛覆。

此外，那些之前通過(guò)協(xié)助銀行來(lái)賺取通道費(fèi)的機(jī)構(gòu)，好日子也到頭了，比如此前充當(dāng)主要通道的基金子公司，筆者也了解到，現(xiàn)在這些機(jī)構(gòu)也需要計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本金，而在計(jì)提之后，通道費(fèi)還無(wú)法覆蓋計(jì)提成本，因此這種模式難以為繼。

不過(guò)，真正的主動(dòng)管理產(chǎn)品不受影響，而以前這些產(chǎn)品可能因?yàn)闊o(wú)法剛性兌付、收益率不夠誘人而受到“排擠”。因此，分析師也預(yù)計(jì)，各類金融機(jī)構(gòu)的資管業(yè)務(wù)的總量會(huì)收縮，但業(yè)務(wù)質(zhì)量將顯著提升，主動(dòng)管理產(chǎn)品的重要性會(huì)顯著上升，有利于真正具備投資管理能力的機(jī)構(gòu)。

凈值化轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)

還需要注意的是，《指導(dǎo)意見(jiàn)》第十八條明確提出：“金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價(jià)值原則。”

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，如果未來(lái)是銀行表內(nèi)的產(chǎn)品，則不存在“理財(cái)產(chǎn)品”的概念，能做的就只有“結(jié)構(gòu)性存款”；如果是表外理財(cái)，則都可能將踐行“凈值化管理”、打破剛兌的原則。

雖然，推行凈值型產(chǎn)品一直是監(jiān)管大力倡導(dǎo)的方向，但是發(fā)展緩慢。從最新數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2017年6月，高資產(chǎn)凈值類產(chǎn)品存續(xù)余額為2.13萬(wàn)億元，僅占全部理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額的7.51%。目前銀行理財(cái)?shù)耐顿Y者大多風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，他們購(gòu)買理財(cái)很大一部分是因?yàn)橛秀y行聲譽(yù)的隱形擔(dān)保。

相信廣大投資者很難會(huì)接受，自己買的理財(cái)產(chǎn)品未來(lái)可能會(huì)像公募基金一樣，每天都會(huì)出現(xiàn)凈值波動(dòng)，價(jià)格跟隨市場(chǎng)變化而波動(dòng)。不過(guò)，在如何估值方面，目前相關(guān)方面尚無(wú)定論。

眼下，公募基金的估值方法體系最為成熟，價(jià)格基本“隨行就市”，即“市場(chǎng)法”。目前可供選擇的估值技術(shù)包括市場(chǎng)法、收益法和成本法三類，而銀行理財(cái)或資管產(chǎn)品給出的基本只是“預(yù)期收益率”。

為各界熟悉的貨幣基金則采用成本攤余法，即指以95元買入票面價(jià)值為100元的債券，將獲得5元的收益，并將收益攤銷到每一天中。正是由于貨幣基金投資的資產(chǎn)平均剩余期限不得超過(guò)120天，且到期日在10個(gè)交易日以上的資產(chǎn)投資占基金資產(chǎn)凈值的比例不得超過(guò)30%等，因此使用上述估值方法較為合理。

不過(guò)，銀行理財(cái)和資管產(chǎn)品就很難估值。目前，它們一般投資于現(xiàn)金管理類資產(chǎn)（存單、回購(gòu)、利率債）、信用債、非標(biāo)等。從業(yè)人士的困惑主要在兩大方面：首先，如果按照公募基金的市場(chǎng)法定價(jià)，如今債市的波動(dòng)性加劇，未來(lái)在“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的壓力下或?qū)е赂噘Y金流入債市，并放大波動(dòng)率，市場(chǎng)法估值可能導(dǎo)致這類產(chǎn)品波動(dòng)過(guò)大；其次，對(duì)于流動(dòng)性較差的資產(chǎn)以及“非標(biāo)”很難公允定價(jià)。

最終的監(jiān)管細(xì)則將如何落實(shí)，監(jiān)管層又將如何實(shí)現(xiàn)其所高度關(guān)注的“平穩(wěn)過(guò)渡”，各界也都拭目以待。

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